企業(yè)上市前為何需要私募融資？

日期：2018-8-14

在我國，私募股權(quán)融資通常都是企業(yè)不能公開上市融資而不得已的融資。如果能夠公開上市融資，企業(yè)家通常是不會引進(jìn)私募股權(quán)投資者的，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)融資的市盈率較低，沒有公開市場融資（公募）的市盈率高。

也是就是說，融同樣多的資金，私募融資稀釋的股權(quán)多，公募融資稀釋的股權(quán)少。

◆例如，假定私募股權(quán)融資的市盈率為8倍，公開市場融資的市盈率為20倍，融資金額為6000萬元，企業(yè)融資當(dāng)年的凈利潤預(yù)計為3000萬元。

如果是私募股權(quán)融資，則融資6000萬元需要稀釋的股權(quán)為：

1. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值;

2. 企業(yè)市值＝凈利潤3000萬元*8倍＝2.4億元;

3. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值＝6000萬元/2.4億元＝25%.

如果是公開市場融資，同樣融資6000萬元需要稀釋的股權(quán)為：

1. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值;

2. 企業(yè)市值＝凈利潤3000萬元*20倍＝6億元;

3. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值＝6000萬元/6億元鄧禹10%.

通過以上對比可以發(fā)現(xiàn)，顯然企業(yè)家如果能稀釋10%的股權(quán)（保留90%的股權(quán)）就能融資6000萬元的話，他們肯定不會稀釋25%的股權(quán)（保留75%的股權(quán)）去融資同樣的數(shù)額。

企業(yè)家之所以要私募融資，實(shí)在是因?yàn)樗壳安荒芄既谫Y公司上市流程六大階段，為了將來能公募融資，為了達(dá)到公募融資的條件（主要是市場份額、營業(yè)收入、凈利潤、股本等條件）而不得不借助私募融資。

所以，私募融資的必要性體現(xiàn)為：

第一，私募股權(quán)融資是公司加速發(fā)展的需要，是達(dá)到發(fā)行上市要求的需要；

第二，私募股權(quán)融資是資產(chǎn)重組的需要；

第三，私募股權(quán)融資是健全公司治理、提高發(fā)行價格的需要；

第四，私募股權(quán)融資的投資者能為企業(yè)帶來其他資源。

一、私募股權(quán)融資的一般流程

相比于債務(wù)投資而言，股權(quán)投資要承擔(dān)更大的風(fēng)險，投資人對企業(yè)管理的滲透程度大得多，其定價與權(quán)利義務(wù)關(guān)系具有更強(qiáng)的專業(yè)性。因此，私募股權(quán)融資的流程非常復(fù)雜。從企業(yè)的角度來講，私募股權(quán)融資流程一般包括：

1:聘請專業(yè)的機(jī)構(gòu)作為融資顧問。

2:與意向投資者接觸，向投資者進(jìn)行推薦，了解投資者的業(yè)務(wù)背景、經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Α①Y源實(shí)力和投資意圖，并從中選擇符合本企業(yè)意圖和要求的潛在投資者，作為引資的主要對象。

3:與有意向的投資者簽署諒解備忘錄或條款清單。

4:投資人進(jìn)行盡職調(diào)查，包括律師的盡職調(diào)查、會計師的審計、財務(wù)顧問的盡職調(diào)查等。

5:價格、雙方權(quán)利義務(wù)與其他重要問題的多輪次談判。

6:簽署正式協(xié)議。

7:資金到位，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會成員。投資者行使股東權(quán)利，通過股東會、董事會等控制或參與企業(yè)管理。

8:根據(jù)企業(yè)發(fā)展的情況，一些 股權(quán)投資者和原有股東可能依據(jù)協(xié)議對雙方股權(quán)比例等進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。

9:根據(jù)情況，一些企業(yè)還會有第二輪、第三輪的私募股權(quán)融資。

二、私募股權(quán)投資的策略

投資人通常采取 的投資策略有聯(lián)合投資、分段投資、匹配投資和組合投資。

1. 聯(lián)合投資

對于風(fēng)險較大、投資金額較高的項(xiàng)目或企業(yè)，投資人往往聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)或個人共同投資。牽頭的投資人持有的股份最多。

這樣一來，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，也可以享有更多的投資者資源，但也不是投資者越多越好，因?yàn)橥顿Y者太多，難免之間發(fā)生沖突和內(nèi)耗。

2. 分段投資

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的早期，各方面的風(fēng)險較大，資金需求則相對較小，而隨著時間的推移，風(fēng)險逐步減少，資金需求逐步增加，對于發(fā)展情況不是逐步趨好而是逐步趨壞的項(xiàng)目，投資人可以在下一輪投資時慎重考慮是否進(jìn)一步追加投資。

其中，對于那些已經(jīng)沒有挽救希望的企業(yè)，則可以通過清算等手段盡可能收回前期投資。

這種分階段多次投資策略，可以使投資人根據(jù)風(fēng)險的變化 進(jìn)退自如，以盡可能避免投資的損失。

3. 匹配投資

匹配投資是指投資人在對項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資時，要求項(xiàng)目的經(jīng)營管理者或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的損失就可能從另外項(xiàng)目或企業(yè)的成功中得到補(bǔ)償，從而就可以避免風(fēng)險投資公司“全軍覆滅”的危險。

因?yàn)橐话銇碚f，幾個項(xiàng)目同時失敗的可能性要較一個項(xiàng)目失敗的可能性小得多。

在投資人投資阿里巴巴的案例中，就運(yùn)用了聯(lián)合投資和分段投資的策略。

◆分段投資體現(xiàn)在：阿里巴巴上市前共進(jìn)行了三輪融資。

◆聯(lián)合投資體現(xiàn)在：阿里巴巴在上市前的第一輪和第三輪融資，都是投資者一起投資的。

如第一輪是高盛、富達(dá)投資、新加坡政府科技發(fā)展基金、Invest AB等四家投資者一起投資；第三輪是軟銀、富達(dá)投資、TDF、雅虎一起聯(lián)合進(jìn)行投資的（第二輪是軟銀單獨(dú)進(jìn)行投資的）。

三、風(fēng)險投資運(yùn)作的基本程序

創(chuàng)業(yè)企業(yè)要成功 獲取風(fēng)險資本，首先要了解風(fēng)險投資公司的基本運(yùn)作程序。

一個典型的風(fēng)險投資公司會收到很多項(xiàng)目建議書。風(fēng)險投資家尋找能使他們獲得高額回報（35%以上的年化收益率）的公司或機(jī)會，雖然每一個風(fēng)險投資公司都有自己的運(yùn)作程序和制度，但總的來講包括以下步驟：

1. 初審

風(fēng)投所從事的工作包括：籌資、管理資金、尋找最佳投資對象、談判并投資，對投資進(jìn)行管理以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，并力爭使其投資者滿意。

風(fēng)投用40%左右的時間去尋找投資機(jī)會，其他大部分時間則用來管理和監(jiān)控已投資的資金。

因此，風(fēng)投在拿到經(jīng)營計劃和摘要后，往往只用很短的時間走馬觀花地瀏覽一遍，以決定在這件事情上花時間是否值得。

2. 風(fēng)險投資家之間的磋商

在大的風(fēng)險投資公司，相關(guān)的人員會定期聚在一起，對通過初審的項(xiàng)目建議書進(jìn)行討論，決定是否需要進(jìn)行面談，或者回絕。

3. 面談

如果風(fēng)投對企業(yè)提出的項(xiàng)目感興趣，他會與企業(yè)家接觸，直接了解其背景、管理隊(duì)伍和企業(yè)，這是整個過程中最重要的一次會面，直接決定了投資活動是否繼續(xù)開展。

4. 盡職調(diào)查

如果初次面談較為成功，風(fēng)投接下來便開始對企業(yè)家的經(jīng)營情況進(jìn)行盡職調(diào)查。

風(fēng)投對項(xiàng)目的評估時理性與靈感的結(jié)合。其理性分析與一般的商業(yè)分析大同小異。所不同的是靈感在風(fēng)險投資中占有一定比重，如對技術(shù)的把握和對人的評價。

5. 條款清單

審查階段完成之后，如果風(fēng)投認(rèn)為所申請的項(xiàng)目前景看好，那么便可以開始進(jìn)行投資形式股價的談判。

這個階段中風(fēng)投往往會出具一份文件，就風(fēng)險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的投資交易做原則性約定，供雙方談判。這就是條款清單。

條款清單里最主要的三個方面的內(nèi)容是：投資額、作價和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。

6. 簽訂合同

如果條款清單上的條件均得到滿足，接下來對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說便是與風(fēng)投簽訂合同，風(fēng)投公司依合同對企業(yè)進(jìn)行投資。

一輪風(fēng)投告一段落，接下來是風(fēng)投如何參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營，如何幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)。

7. 投資生效后的監(jiān)管

投資生效后，風(fēng)投便擁有了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，并在其董事會中占有席位。多數(shù)風(fēng)投在董事會中扮演者咨詢者的角色。

作為咨詢者，他們主要就改善經(jīng)營狀況以獲取更多的利潤提出建議，幫助企業(yè)物色新的管理人員（經(jīng)理），定期與企業(yè)家接觸以跟蹤了解經(jīng)營的進(jìn)展情況，定期審查會計師事務(wù)所提交的財務(wù)分析報告。

由于風(fēng)險投資家對其所投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域了如指掌，所以其建議會很有參考價值。為了加強(qiáng)對企業(yè)的控制，在合同中通常加有可以更換管理人員和接受合并、并購的條款。

8. 其他投資事宜

還有些風(fēng)投公司有時也可以轉(zhuǎn)換優(yōu)先股形式入股，有權(quán)在適當(dāng)時期將其在公司的所有權(quán)擴(kuò)大，且在公司清算時，有優(yōu)先清算的權(quán)利。

如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)陷入困境，風(fēng)投可能被迫著手干預(yù) 或完全接管公司。也可能不得不聘請其他人取代原來的管理班子，或者親自管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

四、理性認(rèn)識“對賭協(xié)議”

投資方通常認(rèn)為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)的未來公司上市流程六大階段，所以，他們傾向與企業(yè)約定“對賭協(xié)議”以控制投資風(fēng)險——根據(jù)“現(xiàn)有業(yè)績”初步作價和確定投資條件，根據(jù)“未來業(yè)績”調(diào)整作價和投資條件。

如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失。

“對賭協(xié)議”正式名稱是“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。

典型的對賭協(xié)議有：

1. 股份回購條款；

2. 股份轉(zhuǎn)讓條款；

3. 購股額變化條款；

4. 股權(quán)比例變化條款

估值調(diào)整機(jī)制引入國內(nèi)后，被翻譯為“對賭協(xié)議”，這是一個形象的比喻，然而卻是翻譯的一個“敗筆”，因?yàn)樗呀?jīng)引起了人們的誤解，有時也激發(fā)了投資方或融資方孤注一擲、賭一把的心理。在一些案例中，它真的成為了一個“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”（self-fulfilling prophecy）,“賭”輸?shù)囊环秸娴某闪松頍o分文的“賭徒”。

五、投資者的退出問題

投行界對VC、PE有一個比喻，“結(jié)婚的目的是為了幾年后離婚”。這句話形象地說明了VC、PE投資的目的：等企業(yè)上市后，鎖定期滿退出。

這里的“鎖定期”又名“禁售期”，就是禁止投資者 出售股票的期限。那么，投資者的鎖定期有多長呢？

關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市的鎖定期，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定：

如果發(fā)行人在向中國證監(jiān)會提交其首次公開發(fā)行股票申請前6個月內(nèi)（以中國證監(jiān)會正式受理日為基準(zhǔn)）進(jìn)行過增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人除需遵守‘發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓’的規(guī)定外，還需要在發(fā)行人向深圳證券交易所提出其公開發(fā)行股票上市申請時承諾：自發(fā)行人股票上市之日起二十四個月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。

在中小板上市的鎖定期，僅需遵守《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定：

發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起 一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

即可。也就是說，投資者的鎖定期為1年，期滿即可拋售。

此外，對于“突擊入股”的投資者，其鎖定期還要延長。

對于創(chuàng)業(yè)板擬上市公司，除執(zhí)行《公司法》《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的限售規(guī)定外，相關(guān)股東應(yīng)承諾：

①申請受理前六個月內(nèi)從控股股東、實(shí)際控制人轉(zhuǎn)出的股份，比照控股股東、實(shí)際控制人，自上市之日起鎖定三年。六個月前轉(zhuǎn)讓的股份，履行相關(guān) 的限售義務(wù)，自行約定。六個月內(nèi)非控股股東或非實(shí)際控制人轉(zhuǎn)出的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；

②申請受理前六個月內(nèi)增資的股份，自工商變更登記之日起鎖定三年；

③申請受理前六個月內(nèi)利潤分配或資本公積金轉(zhuǎn)增股本所形成的股份，審計、驗(yàn)資，與原有股份鎖定先溝通。

對于主板（含中小企業(yè)板）擬上市公司，如果發(fā)行人在IPO前十二個月內(nèi)（以刊登招股說明書為基準(zhǔn)日）進(jìn)行過增資擴(kuò)股，或應(yīng)當(dāng)鎖定三年的股東出讓股份的，新增股份的持有人或受讓股份的受讓方，在發(fā)行人向交易所提出首次公開發(fā)行股票上市申請時應(yīng)當(dāng)承諾：

自持有新增股份或受讓股份之日起（以完成工商變更登記手續(xù)為基準(zhǔn)日）的三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓其持有的該部分股份。

更多財稅咨詢、上市輔導(dǎo)、財務(wù)培訓(xùn)請關(guān)注理臣咨詢官網(wǎng) 素材來源：部分文字/圖片來自互聯(lián)網(wǎng)，無法核實(shí)真實(shí)出處。由理臣咨詢整理發(fā)布，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除處理。