IPO前：你必須知道的4件事

公司為什么要上市？上市有什么好處？在哪里上市？正如“1000個讀者心中有1000個哈姆雷特”，每一個有上市理想的企業(yè)家心中都有自己不同的考量。關(guān)于美股上市，無論有什么樣的考量，從什么樣的角度出發(fā)，需要以終為始，厘清以下幾個問題。

1. 上市能為企業(yè)帶來什么

第一，上市可以加強(qiáng)公司品牌的信譽(yù)度，特別是對于To C的行業(yè)，品牌優(yōu)勢非常明顯。以某To C的公司上市為例，該公司赴美上市當(dāng)月新增注冊用戶和付費(fèi)用戶都開創(chuàng)歷史新高。上市增強(qiáng)了企業(yè)在用戶中的品牌認(rèn)知度和信譽(yù)度。

第二，對于客戶市場正面影響的考慮。以某上市ToB 企業(yè)舉例，它的客戶大部分是美國企業(yè)。作為一家中國公司在美股上市，不僅增加了對客戶市場更深入的了解，也讓這些美國企業(yè)客戶對公司的認(rèn)知和信任得到了提升。

第三，上市幫助企業(yè)打開融資渠道。通過上市，私營企業(yè)變成公眾公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生很大變化，再融資的渠道和方式也會變得更加方便。

第四，從企業(yè)內(nèi)部管理考慮，比如激勵機(jī)制優(yōu)化。對于更依靠人才的輕資產(chǎn)公司和高科技公司，上市以后股票有了比較明確的估值，期權(quán)兌現(xiàn)渠道也更為暢通，更有利于企業(yè)吸引優(yōu)質(zhì)人才。

最后，很多公司也會視上市為公司發(fā)展的里程碑，包括創(chuàng)業(yè)者個人價值的實(shí)現(xiàn)，同時也為早期VC、PE投資人提供了合理的退出渠道。

對于創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)，上市僅僅是一個良好的開端。上市之路很漫長，上市以后企業(yè)會面臨更多的挑戰(zhàn)，如何讓上市后的企業(yè)持續(xù)發(fā)展才是創(chuàng)業(yè)者的持久目標(biāo)和不變的命題。

2. 如何選擇合適的資本市場

選擇資本市場需要關(guān)注以下幾個方面：硬件標(biāo)準(zhǔn)、市場偏好、投資人組合、上市流程、難易程度以及上市后的監(jiān)管和政策風(fēng)險。

首先從客觀上來講，A股、港股、美股都有自己的一套上市標(biāo)準(zhǔn)。比如紐交所對盈利要求是“最近三年累計(jì)稅前利潤不能低于1億美元”。但紐交所為了吸引各家企業(yè)去上市也設(shè)計(jì)了不同標(biāo)準(zhǔn)的靈活機(jī)制，如果不能達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn)，還可以參照估值、收入等測試標(biāo)準(zhǔn)。所以，建議企業(yè)先做一些上市達(dá)標(biāo)測試和可行性研究，了解公司是否符合目標(biāo)資本市場的要求。

另外要考慮的是各個資本市場的不同偏好，主要是指對行業(yè)和規(guī)模的偏好。例如香港市場長久以來對規(guī)模大、市值高的公司比較青睞。近兩年香港市場逐步發(fā)生了變化，比如出臺了“同股不同權(quán)”、“放寬盈利標(biāo)準(zhǔn)”等新政，使得很多中小創(chuàng)新企業(yè)得到更多關(guān)注和機(jī)會。而美國資本市場對已經(jīng)驗(yàn)證的成熟的商業(yè)模式比較認(rèn)可，在美股市場上已有對標(biāo)公司的企業(yè)相對容易得到資本市場和投資人的青睞。建議企業(yè)根據(jù)自身行業(yè)和規(guī)模，關(guān)注各個資本市場的變化和偏好，選擇最適合的市場。

第三，需要考慮投資人組合。各個資本市場機(jī)構(gòu)投資人和散戶在參與IPO時的比例不盡相同。例如港股如果上市時市場認(rèn)購超過了一定倍數(shù)，就要將一定比例的額度分配給零售散戶，這點(diǎn)同美股和A股市場都是不一樣的。公司在選擇資本市場時要考慮機(jī)構(gòu)投資人和散戶的組合比例。

最后要關(guān)注上市的流程和上市后監(jiān)管環(huán)境。例如美股和港股，尤其是美股，上市流程是相對簡單的注冊制，以信息披露為主而非監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，所以過程較為可控，通常六到八個月就可以完成上市，但是上市之后的監(jiān)管環(huán)境，包括做空機(jī)制，媒體披露等渠道多樣，機(jī)制也非常成熟，所以監(jiān)管環(huán)境相對嚴(yán)苛。而A股則像在中國考大學(xué)，考試時千軍萬馬過獨(dú)木橋，準(zhǔn)入門檻很高，但后續(xù)維持上市公司的成本和被退市和起訴的風(fēng)險較低。

3. 如何選擇上市時機(jī)

首先要考慮外部市場情況：一方面是自身對應(yīng)的競爭市場環(huán)境，另一方面是整體資本市場的窗口期。

在同行業(yè)存在激烈競爭的情況下，如果不能搶占第一個上市的先機(jī)，一旦變成第二，除了更加復(fù)雜的上市過程之外，市值也會因前者而受到限制。作為激烈競爭領(lǐng)域的第二家上市的時候，同樣的問題就會被重點(diǎn)關(guān)注，而且會參照第一家的要求做各種信息披露。

2016年下半年某AI教育公司開始整體商業(yè)化，2018年9月上市。選擇這個時間上市，除了各方面的評估，主要有兩個方面原因：第一，中概股上市處于比較順利的窗口期；第二，教育賽道競爭非常激烈，該公司希望做為AI教育的領(lǐng)跑者出現(xiàn)。從遏制競爭對手這個方面而言，作為AI教育第一股，上市的時機(jī)選擇是正確的。

選擇最佳上市時機(jī)，需要判斷企業(yè)外部及內(nèi)部各方面的上市的條件是否已經(jīng)成熟。

4. 企業(yè)需要重視多項(xiàng)準(zhǔn)備工作

首先需要判斷業(yè)務(wù)模式是否穩(wěn)定，并且處于逐步上升的態(tài)勢。不建議創(chuàng)業(yè)公司在轉(zhuǎn)型或業(yè)務(wù)創(chuàng)新階段選擇上市。上市后作為公眾公司，市場需要穩(wěn)健的業(yè)績ipo流程，對企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的容忍度相對一級市場更低。在轉(zhuǎn)型或是創(chuàng)新期間，往往股價會受到一定的影響。

其次，財務(wù)數(shù)據(jù)是否已經(jīng)按照美國的會計(jì)準(zhǔn)則完成了審計(jì)工作。中國公司大部分都是按照中國會計(jì)準(zhǔn)則編制，完成每年的報稅功能。上市之前需要將財報調(diào)整為美國會計(jì)準(zhǔn)則。這是一項(xiàng)比較繁雜的工作，耗費(fèi)的時間也比較長，需要提前著手準(zhǔn)備。

另外，必須建設(shè)符合上市公司標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)。很多創(chuàng)業(yè)公司早期把更多精力投入在發(fā)展業(yè)務(wù)和沖鋒陷陣搶市場上，對中后臺團(tuán)隊(duì)建設(shè)并不是很重視。創(chuàng)業(yè)者在判斷是否可以上市的時候，除了業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，也需要加強(qiáng)中后臺建設(shè)，包括財務(wù)團(tuán)隊(duì)、法務(wù)團(tuán)隊(duì)、內(nèi)控團(tuán)隊(duì)，都需要儲備好合適的人才。

最后，企業(yè)在上市之前還需要確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)ipo流程，這對融資規(guī)模是一個很重要的衡量。還有上市主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括信托的設(shè)立，以及公司的治理結(jié)構(gòu)、董事會以及內(nèi)控流程和灰色地帶的提前梳理等都要提前準(zhǔn)備。這些都是企業(yè)在上市之前需要做好的準(zhǔn)備工作。

IPO中：圍繞時間表關(guān)注關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

1. 選擇優(yōu)質(zhì)的團(tuán)隊(duì)

上市過程會涉及到很多第三方團(tuán)隊(duì)：包括券商（根據(jù)融資規(guī)模可能不只一家券商），中方律師、美國律師，審計(jì)師、D&O的保險公司、存托憑證公司、投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)、制作招股說明書的印刷商、投行銷售團(tuán)隊(duì)Sales force、投行分析師等。在組合團(tuán)隊(duì)時，要研究各方操作過的歷史項(xiàng)目，并且要關(guān)注其經(jīng)手項(xiàng)目的后期表現(xiàn)。很多團(tuán)隊(duì)會羅列成功的IPO項(xiàng)目，這時還要關(guān)注這些IPO項(xiàng)目的后續(xù)表現(xiàn)。往往很多公司會忽略掉這一點(diǎn)。

另外在挑選團(tuán)隊(duì)時，應(yīng)該重視團(tuán)隊(duì)本身的組成，而不是僅僅考慮其背后的品牌和名氣。最重要是團(tuán)隊(duì)同公司的價值觀和做事風(fēng)格的契合度。一個好的團(tuán)隊(duì)會令整個IPO過程非常的順利，反之可能會影響公司IPO的進(jìn)度。

2. 嚴(yán)格地執(zhí)行時間表

從項(xiàng)目的kickoff、選擇團(tuán)隊(duì)到SEC的聆訊、路演、IPO敲鐘，嚴(yán)格遵守時間表非常重要。一方面要嚴(yán)格地遵守時間表，另一方面也要面對現(xiàn)實(shí)。建議制定在不同情況下的多個時間表，預(yù)見各種可能發(fā)生的問題和情況。

3. 做好財務(wù)預(yù)測對估值有直接影響

估值是建立在未來三到五年的財務(wù)和業(yè)務(wù)的預(yù)測基礎(chǔ)之上。如果企業(yè)當(dāng)期沒有利潤，估值通常會采用PS模型。有利潤的企業(yè)市場往往期望采用PE模型。最近幾年投資人愈來愈謹(jǐn)慎，所以更多的使用混合的模型，即采用PS加未來預(yù)測盈利后PE模型的混合估值模型。

財務(wù)預(yù)測和估值實(shí)際則反映了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和情況，所以這一步梳理工作對企業(yè)和創(chuàng)始人而言非常重要。而且，做好財務(wù)和業(yè)務(wù)預(yù)測，對公司上市之后的市值也會有重要的影響。所以，在做三到五年預(yù)測的時候，一定要和CEO、COO反復(fù)討論，而不是財務(wù)部自己閉門造車。

完成預(yù)測模型之后，需要和券商及分析師反復(fù)充分溝通，幫助他們理解公司的業(yè)務(wù)，分析師會在公司預(yù)測模型的基礎(chǔ)上獨(dú)立的制定公司估值。這個階段，公司和投行及分析師就估值高低會有博弈過程。無論估值采取何種模型，分析師給出的估值是高是低，做好基礎(chǔ)的財務(wù)預(yù)測，對公司的估值和業(yè)務(wù)有直接的影響。

4. 路演需要反復(fù)練習(xí)

路演分為兩部分：試水路演和正式路演。試水路演更多地是摸底資本市場，它往往是雙向的，一方面看哪些投資人對企業(yè)比較感興趣，另一方面則是驗(yàn)證企業(yè)故事、業(yè)務(wù)和模式的過程，能了解投資人的想法和反饋。試水路演時投資人有價值的問題都值得公司管理層回來后進(jìn)行討論。

投資人常常講一句話“最好的路演遵循Elevator pitch電梯法則，即如果和投資人乘一部電梯，在電梯從一層到十層的時間內(nèi)，能把故事講明白就是真的厲害”。從某個方面說明，投資人對CEO的期望是能既全面又簡練。

很多人會把精力花在PPT上。實(shí)際上應(yīng)該花更多的時間在演講和練習(xí)上。很多創(chuàng)始人忽略了這一點(diǎn)。怎樣把PPT里的內(nèi)容以最簡單、最直接方式講給對方聽，這是非常重要的，而且需要反復(fù)練習(xí)。

5. 找尋最佳的投資機(jī)構(gòu)組合

最佳組合需要結(jié)合公司自身的階段和規(guī)模，在股價的穩(wěn)定性和流動性之間尋求平衡點(diǎn)。對于中小公司建議以長線為主，搭配Hedge fund和小部分散戶。因?yàn)橹行」驹谏鲜谐跗诘玫降年P(guān)注相對有限，基本需要三、四個季度的穩(wěn)定表現(xiàn)才會有更多投資人關(guān)注。如果是規(guī)模比較大的公司，則可以考慮50：50的投資組合，它可以保證一定的流動性，使股價和估值及時反映業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，如果現(xiàn)有的投資人在IPO時候認(rèn)購股票，一般有180天的鎖定期。選擇要不要現(xiàn)有投資人認(rèn)購，也是對流動性的一個考慮。

最后分配和確定投資組合的時候，投行之間的競爭也會影響到企業(yè)的決定。投行都希望給自己的投資人爭取到更多的投資機(jī)會，所以作為公司方一定要有自己的定位。通常來講，最后定價時間比較短，大概是最后一天的下午分配和定價。這個時候投行之間都會顯得比較強(qiáng)勢，有些CEO會被這種情況影響。

最近幾年，美國資本市場投資人也在發(fā)生變化。首先是中國背景的投資經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)明顯增加了。這個趨勢對中概股獲得更多美國資本市場的認(rèn)可是有一定積極正面作用的。另外，投資人對企業(yè)社會責(zé)任背景也有一定的偏好。與之前只關(guān)注公司業(yè)務(wù)模式相比，像索羅斯基金這類規(guī)模比較大的基金，在同等條件下，更希望投資對社會有一定責(zé)任和貢獻(xiàn)的公司，比如說教育、醫(yī)療行業(yè)。

IPO后：企業(yè)面臨多重考驗(yàn)

1. 風(fēng)險控制

上市后最重要的是風(fēng)險控制，中概股在美國上市之后，就被放在了放大鏡下面，披露也有詳細(xì)的要求，日常公司管理層的發(fā)言會有放大效應(yīng)。另外，美國整體的監(jiān)管環(huán)境要比中國完整，做空機(jī)制以及做空機(jī)構(gòu)也非常成熟。國外媒體尤其是商業(yè)媒體的自由程度非常高，媒體報道也是上市之后風(fēng)險增加的一個方面。

因此，在上市的招股書里要將風(fēng)險進(jìn)行詳細(xì)的披露，上市后在年報中要繼續(xù)更新，保證做到公開且比較符合實(shí)際的披露。在這個披露過程中， CEO通常比較激進(jìn)，愿意將業(yè)務(wù)方向或者發(fā)展戰(zhàn)略分享出去，但從風(fēng)險控制角度，CFO對這種帶有預(yù)測性的、沒有很多數(shù)據(jù)支撐的披露持保守態(tài)度，保守的好處就是比較安全。

就做好風(fēng)控而言，從內(nèi)部來說，一方面上市一年要做合規(guī)內(nèi)控的審計(jì)；另外一方面，公司要自發(fā)對內(nèi)控進(jìn)行整體的梳理，包括內(nèi)控團(tuán)隊(duì)的建立等方面，在上市之前就要做相應(yīng)的考慮，從根本上杜絕各種風(fēng)險。很多公司僅為了滿足上市要求，上市之后很長時間不雇傭內(nèi)控的團(tuán)隊(duì)，也不去聘請一些專門做內(nèi)控的外部機(jī)構(gòu)做梳理，這樣的做法是不可取的。另外通過購買D&O Insurance（董責(zé)險）加強(qiáng)風(fēng)險合規(guī)成本的控制。

2. 遵守披露規(guī)則

上市之后要嚴(yán)格遵守披露規(guī)則，包括靜默期股權(quán)的處理。按時發(fā)季報、年報，并且在披露完整性上控制好風(fēng)險。在季報、年報發(fā)布之后，公司也應(yīng)該跟分析師和投資人做及時的溝通，把公司發(fā)展的最新情況更新給投資人。即便有做空機(jī)構(gòu)做空，企業(yè)也已經(jīng)做到及時準(zhǔn)確的信息披露，這對打贏大部分做空機(jī)構(gòu)都是重要的前提。

3. 市值管理

市值管理最核心的重點(diǎn)是做好自己的核心業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)做好是所有故事的基礎(chǔ)，也是作為CEO、CFO真正應(yīng)該關(guān)心的。一家公司市值的核心在于業(yè)務(wù)，而不僅僅是能講什么故事，怎么講故事或者經(jīng)常出去講故事。

對中概股來說，尤其是中小板塊，要做好思想準(zhǔn)備：上市后一年里公司的股價可能都不會太好。一是由于投資人易手概率很低，所以公司的流動性不足。但是中小公司如果將業(yè)務(wù)和季報做好，有超預(yù)期的表現(xiàn)，大概率四個季度之后就會得到投資人的關(guān)注，從而迎來市值提升的機(jī)會。

除此之外，市值管理的技術(shù)和過程也很有講究。對外溝通統(tǒng)一口徑是很多公司忽視的部分。很多公司會犯一個錯誤，導(dǎo)致自己的市值受損。公司CEO會有一套自己的講故事想法，公司IR團(tuán)隊(duì)又有自己的一套東西。盡管大家會分工，從不同角度講不同的內(nèi)容，但是應(yīng)該有統(tǒng)一的口徑來對外溝通，避免對外傳遞信息不一致對市值造成影響，甚至讓做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)漏洞。

投資人的管理方面，建議把所有接觸過的投資人建一個Database，不管他們有沒有買過公司的股票。內(nèi)容包括資金規(guī)模、PM的教育背景、個人偏好、職業(yè)經(jīng)歷、基金投過哪些項(xiàng)目，特別是中概股。要經(jīng)常去更新數(shù)據(jù)庫，充分去了解這些投資人的偏好，包括投資人的機(jī)構(gòu)變化，在市值管理過程中做到知己知彼。

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